【国君固收:债市持续加杠杆与主流看空 是否矛盾?】回购成交量突破4.5万亿,债市持续加杠杆。近期,质押式回购成交量突破4万亿达到4.5,其中隔夜期限成交量超过3.8万亿。回顾上一轮利率下行波段(2020.11~2021.01),2021年1月8日,质押式回购成交量达到4.5万亿,较行情启动前的2.5~3.0万亿增长50%~80%。随着加杠杆“到位”,债市乐观情绪也基本反映到位,10年国债利率下行至3.13%,累计下行幅度22bp(高点为2020.11.19,3.35%)。其后,利率虽然也在艰难中继续寻底,最低突破至3.11%,但已然空间不大。
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回购成交量突破4.5万亿,债市持续加杠杆。近期,质押式回购成交量突破4万亿达到4.5,其中隔夜期限成交量超过3.8万亿。回顾上一轮利率下行波段(2020.11~2021.01),2021年1月8日,质押式回购成交量达到4.5万亿,较行情启动前的2.5~3.0万亿增长50%~80%。随着加杠杆“到位”,债市乐观情绪也基本反映到位,10年国债利率下行至3.13%,累计下行幅度22bp(高点为2020.11.19,3.35%)。其后,利率虽然也在艰难中继续寻底,最低突破至3.11%,但已然空间不大。
近期,债市现券交易较为平淡,日内波动甚微,行情甚至可以说是有些“无聊”,始料未及的是,银行间回购成交量却显著放大。债市持续加杠杆行为也引起了投资者的普遍担忧,毕竟上一轮债市行情的转向,就是因为“防范金融风险”,央行收紧了狭义流动性,不但春节前例行的对冲不及预期,体感上甚至出现了一轮“小钱荒”。
持续加杠杆与主流看空,是否矛盾?让市场颇为疑惑的是,主流观点还是看空,虽然对于具体调整幅度可能存在分歧;从结果来看,假期后两个交易日,活跃券200016利率累计上行2bp。虽然心理上抗拒看多,杠杆已经“默默”加上。对比1月份行情,彼时逻辑顺畅——市场看多同时加杠杆,而当前则显得有些知行不合一。
一般而言,杠杆水平高低除了反映客观资金面的松紧程度,也能反映主观上市场对资金面以及利率行情的看法。我们认为债市敢于加杠杆,主要原因在于央行维持了“稳定”的OMO操作,稳定的操作意味着相对低的资金利率波动。对于杠杆而言,资金面最佳的状态是(低资金利率,低波动率),最差的是(高资金利率,高波动率)。而当前虽然不能算是低资金利率环境,但波动率降低,也有利于维持杠杆部分的套息空间。
尤其在2021Q1非常轻松的跨季之后,资金面稳定的预期得到进一步强化。2020Q3~2021Q1,质押式回购7天期限加权利率的季末读数分别为2.38%、2.56%、2.38%(最后一周平均值);在经历过2月份的大波动后,3月份的资金面无疑是较为“舒服”的状态。资金面的波澜不惊虽然不一定能左右市场对未来利率走势的判断,但能够影响投资者当下的决策,即一旦市场相信资金利率不会大幅上行,而是以围绕合意中枢窄幅波动为主,那么即便后续依旧看空,当下也没必要剧烈去杠杆,至少可以等等再做观察。
看空方向没错,但利率上行幅度可能被高估。3月份至今,利率维持窄幅波动,但加杠杆行为弱化了行情的稳定性,后续债市势必面临着方向选择。目前来看,二季度经济延续复苏态势,通胀上行斜率较陡,基本面并不支持看多。基本面平稳,那么货币政策将继续侧重“防风险”一端,保持“内刚外柔”的特征。与1月份不同,当前流动性没有很大的宽松空间,利率也因此不存在很大的下行想象空间。但关于利率顶部3.8%的讨论与担忧,我们认为债市下跌幅度可能被市场高估。有三点原因:
①利空打明牌,大幅超预期的概率有限。回顾春节后的利空:1)美债利率上行;2)经济与通胀二季度均向上;3)利率债的供给压力边际增加。以上利空都已打成明牌,尤其市场给予的超预期空间较为充足,比如美债利率冲击2%、PPI高点看到6%以上,因此再超已经上修的预期,可能性应该不大。而1月份导致债市转跌,机构剧烈去杠杆是因为一大超预期出现——市场认为极低的资金利率会持续,央行对信用环境会持续呵护,却不曾预料到政策重心向防范金融风险倾斜,甚至这还是发生在强调政策“不急转弯”之后。目前来看,已知利空很难“异变”成为更大的超预期,因此类似1月份货币政策再度收紧,甚至助推一轮小钱荒出现的行情不会重演。
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